穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)系列研究之十

2023年下半年以來，隨著市場規(guī)模的快速擴(kuò)大和使用場景的快速拓寬，穩(wěn)定幣已成為鏈接Crypto市場與傳統(tǒng)金融經(jīng)濟(jì)體系的重要橋梁。

本文在梳理分析穩(wěn)定幣的運(yùn)營模式和潛在風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，對歐盟、美國、日本、新加坡、中國香港、阿聯(lián)酋等主要國家/地區(qū)的穩(wěn)定幣監(jiān)管實(shí)踐進(jìn)行了梳理分析，按照“穩(wěn)定幣怎么界定—誰來發(fā)行—監(jiān)管什么—怎么贖回—怎么防范*洗*錢”的監(jiān)管框架，分析了穩(wěn)定幣監(jiān)管背后的理論問題和當(dāng)前的發(fā)展趨勢。

總體來看，全球的監(jiān)管實(shí)踐反映出了穩(wěn)定幣監(jiān)管的五大趨勢：

1)目前將穩(wěn)定幣作為支付工具并主要支持法幣穩(wěn)定幣發(fā)展;

2）對穩(wěn)定幣發(fā)行人機(jī)構(gòu)實(shí)施牌照監(jiān)管并要求在本地設(shè)立實(shí)體機(jī)構(gòu)；

3）對發(fā)行人的經(jīng)營監(jiān)管向商業(yè)銀行和支付機(jī)構(gòu)監(jiān)管框架靠攏；

4）儲備金管理贖回監(jiān)管重點(diǎn)是資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定和保障用戶贖回權(quán)利；

5）適配金融機(jī)構(gòu)反*洗*錢反恐怖融資監(jiān)管要求并從嚴(yán)實(shí)施履行規(guī)則。

三、穩(wěn)定幣發(fā)行人的準(zhǔn)入監(jiān)管

在明確穩(wěn)定幣的定義、類型和使用要求后，隨之而來的是穩(wěn)定幣發(fā)行的監(jiān)管問題——穩(wěn)定幣發(fā)行是否需要持牌，應(yīng)當(dāng)設(shè)立什么樣的準(zhǔn)入條件。這背后涉及的理論問題是，穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)、交易服務(wù)機(jī)構(gòu)與支付機(jī)構(gòu)、銀行機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍（存貸匯）存在多大差異，是否進(jìn)行了信用創(chuàng)造。

歐盟、美國、日本、新加坡、阿聯(lián)酋、中國香港等主要國家/地區(qū)對穩(wěn)定幣發(fā)行人的準(zhǔn)入監(jiān)管政策表明，對穩(wěn)定幣發(fā)行人實(shí)施持牌準(zhǔn)入許可和監(jiān)管，是全球的趨勢，各國（地區(qū)）監(jiān)管當(dāng)局還要求發(fā)行人在本國/本地區(qū)設(shè)立穩(wěn)定幣發(fā)行經(jīng)營實(shí)體，以此作為落實(shí)監(jiān)管和實(shí)施處罰的抓手。

此外，各國都要求穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)在本地設(shè)立實(shí)體，聘用一定數(shù)量的本地管理者，以此作為落實(shí)監(jiān)管要求的抓手。五、穩(wěn)定幣儲備金的管理監(jiān)管

對于法幣支持的穩(wěn)定幣而言，能夠確保用戶隨時(shí)贖回法幣是核心關(guān)鍵，因此需要對穩(wěn)定幣發(fā)行人的儲備金進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管。這背后涉及的理論問題是，如果各國對穩(wěn)定幣發(fā)行人參照銀行或支付機(jī)構(gòu)進(jìn)行準(zhǔn)入和經(jīng)營監(jiān)管，那么在穩(wěn)定幣儲備金的管理上，是否應(yīng)參照銀行的資本和流動(dòng)性監(jiān)管、支付機(jī)構(gòu)的客戶備付金要求進(jìn)行監(jiān)管？

歐盟、美國、新加坡等國家對穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)儲備金的監(jiān)管政策表明，圍繞儲備資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定和防范用戶擠兌的主線，各國都針對穩(wěn)定幣儲備資金的第三方隔離托管、投資資產(chǎn)范圍和比例、客戶贖回機(jī)制和時(shí)限，以及發(fā)行人破產(chǎn)時(shí)的優(yōu)先償付順序等提出了或多或少的要求，已然形成趨勢。

七、研究啟示

通過當(dāng)前一些主要國家和地區(qū)穩(wěn)定幣監(jiān)管政策的梳理和分析，可以得到以下政策啟示：

一是對于新興技術(shù)支撐的金融創(chuàng)新，金融監(jiān)管政策的制定可以遵循“原則先行、漸進(jìn)完善”的思路。初期要及時(shí)跟進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展動(dòng)態(tài)，在大致了解創(chuàng)新業(yè)務(wù)的運(yùn)營模式和潛在風(fēng)險(xiǎn)后，先制定原則性的監(jiān)管方案，后續(xù)再根據(jù)創(chuàng)新發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)狀況不斷修訂政策。但長遠(yuǎn)來看，穩(wěn)定幣、Crypto和去中心化金融（Defi）的運(yùn)營模式、風(fēng)險(xiǎn)特征與現(xiàn)有金融體系存在非常大的差異，遵循“相同業(yè)務(wù)、相同風(fēng)險(xiǎn)、相同監(jiān)管”原則和照搬已有金融體系的監(jiān)管框架規(guī)則可能并不合適，后續(xù)可能需要構(gòu)建與去中心化金融生態(tài)更加適配的金融監(jiān)管模式和規(guī)則。

二是對于新型科技支持的金融創(chuàng)新，金融監(jiān)管政策實(shí)施需要遵循“技術(shù)中立、創(chuàng)新監(jiān)管”的原則。新型技術(shù)支撐催生的金融創(chuàng)新，需要用新型技術(shù)來改變監(jiān)管的理念、模式、工具，推行監(jiān)管數(shù)智化轉(zhuǎn)型。例如，在基于Blockchain和分布式賬本的穩(wěn)定幣和Crypto產(chǎn)品和業(yè)務(wù)中，Blockchain中包含的信息是通過去中心化的經(jīng)濟(jì)共識來驗(yàn)證、由經(jīng)濟(jì)激勵(lì)來保證；而當(dāng)前監(jiān)管中數(shù)據(jù)的可信賴度則是由法律體系、監(jiān)管當(dāng)局和監(jiān)管處罰來保證。鑒此，金融監(jiān)管部門未來需要將Blockchain和分布式賬本技術(shù)應(yīng)用于金融監(jiān)管，積極實(shí)施“嵌入式監(jiān)管”。

三是對于新型科技支持的金融創(chuàng)新，金融監(jiān)管政策實(shí)施需要遵循“良性互動(dòng)、知此知彼”的原則。對于前沿技術(shù)推動(dòng)的金融創(chuàng)新，一開始金融監(jiān)管部門真正能做的非常有限。這需要監(jiān)管部門本著開放的監(jiān)管理念，通過與被監(jiān)管部門的平等開放的交流，深入把握創(chuàng)新的機(jī)制和本質(zhì)，同時(shí)讓市場主體站在更高層次提升合規(guī)理念和風(fēng)險(xiǎn)意識。例如，隨著監(jiān)管政策的持續(xù)制定實(shí)施，穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)意識也在不斷提高，2024年8月，穩(wěn)定幣USDC的發(fā)行方Circle提出，穩(wěn)定幣需要超越現(xiàn)有巴塞爾銀行監(jiān)管框架的充足資本儲備要求，以緩解穩(wěn)定幣、其他法幣等值Tokens及其發(fā)行方特有的風(fēng)險(xiǎn)。其據(jù)此構(gòu)建的“Tokens資本充足框架”（TCAF），采用動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)敏感模型，從壓力測試儲備和利益相關(guān)方意見入手，同時(shí)考慮Blockchain網(wǎng)絡(luò)性能和網(wǎng)絡(luò)安全等技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，并通過激勵(lì)問責(zé)來減輕負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)的外部性。